出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
导语：江天科技在筹备IPO过程中面临各种挑战与风险，包括行业增速放缓背景下的异常增长、对大客户的高度依赖、复杂的股权结构与实控人持股比例过高、核心研发人员激励不足以及土地使用权手续办理缓慢等问题，这些因素共同构成了江天科技IPO的重重障碍。
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高度绑定农夫山泉，高增速持续性存疑
2024年12月底，北交所受理多家公司IPO，苏州江天包装科技股份有限公司是其中一家。公司所处行业是标签印刷业，主营业务是饮料酒水、日化用品、食品保健品等消费品的标签印刷。报告期内，江天科技业绩持续增长，2021-2023年的营收从3.47亿元增长到5.07亿元，年化增速超过20%。
但参考可比公司，公开转让说明书选取的多数可比公司同期业绩下滑。公开转让说明书选择了香江印制、劲嘉股份、新宏泽、金时科技、天元股份、东峰集团、永吉股份、集友股份8家公司为可比公司。其中7家上市公司6家2022年后营收下滑、5家公司2024年前三季营收同比2023年前三季下滑。营收规模最大的3家公司劲嘉股份、东峰集团、天元股份2024年前三季度营收同比下滑分别是26%、50%、21%；唯一的三板公司香江印制(837733.NQ)业绩下滑幅度尤甚。
另外江天科技回复股转公司问询函的公告中选取香江印制、翔港科技、柏星龙、新天力、金富科技、嘉亨家化作为同产业链的参考公司，报告期内香江印制、嘉亨家化相关业务收入下降，其他同产业链公司相关业务收入有所增长，不过业绩增速慢于江天科技。
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进一步分析，江天科技的公开转让说明书还显示，上述公司中与自身业务内容相近的是香江印制。香江印制的最大客户是瑞幸咖啡，2024年上半年对瑞幸咖啡的标签制品销售占比达31.35%。香江印制最新披露的财报是2024年半年报，其上半年业绩高点也定格在2021年、这年上半年总营收2749万元，2022/2023/2024历年上半年的总营收分别是2498万元、2267万元、1908万元。对于业绩和毛利率下滑的原因，香江印制在2023年报里解释“主要是国内市场内卷，价格战严重，客户端大幅度降价导致”。
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参考可比公司业绩压力，对于业绩可持续性的风险，江天科技方面也应予以重视。
江天科技的第一大客户是养生堂/农夫山泉。农夫山泉以矿泉水、茶饮等产品为主打产品，过去几年保持较高的毛利率，但进入2024年也不得不加入价格战、加大低价纯净水的推广。2024年4月，农夫山泉正式推出绿瓶装纯净水，单价远低于矿泉水，甚至以0.7元的单价快速抢占市场。对于大客户农夫山泉价格战策略的影响，作为供应商的江天科技应予以足够重视。
对香飘飘销售占比下滑，新天力实控人的关联方持股
江天科技仅次于农夫山泉的第二大客户是香飘飘，但经历了从直接采购到间接采购的转变。
招股书显示，江天科技的第三大股东是苏州市标创企业管理咨询合伙企业(有限合伙)。何贞女持有标创咨询(有限合伙)6.25%的合伙份额。公开信息显示，何贞女的配偶王卫兵、兄弟何麟君控制的新天力是江天科技的大客户之一，江天科技2022/2023年对新天力的销售收入分别为3350万元、4166万元，占总营收的比重分别是8.72%、8.21%。新天力近期也冲击北交所IPO，公开转让说明书显示，江天科技2019年与新天力开始合作，主要系新天力的客户香飘飘指定江天科技为产品定制标贴。江天科技公告显示，公司向新天力的主要销售产品为香飘飘奶茶、果茶等饮料的酒水标签。不过奇怪的是，香飘飘不直接对江天科技采购产品。据回复股转公司问询函的公告，香飘飘集团2021年后为精简采购流程，把和江天科技的直接采购、改为通过新天力的代理采购。
香飘飘集团是冲泡类奶茶的龙头，但传统的冲泡类奶茶近几年市场大幅萎缩、香飘飘加大即饮产品的开发力度，江天科技也根据香飘飘的需求，向新天力提供香飘飘牌Meco蜜谷果汁茶系列标签，该产品系香飘飘近年来即饮类业务主要增长点，也推动江天科技2023年对香飘飘销售额增长816万元。
股转公司还要求江天科技就向标创咨询(有限合伙)的合伙人关联企业采购或销售内容、交易金额、定价依据及公允性，以及“是否存在通过低价入股换取客户订单或公司为前述间接股东关联企业承担成本、分摊费用的情形，是否存在利益输送或其他特殊利益安排，公司业务是否对股东存在重大依赖，是否影响公司业务独立性”等疑问作出详细解释。
香飘飘曾是新天力的第一大客户。2021年度，新天力对香飘飘的销售占总营收的比例是28.9%，蜜雪冰城是第二大客户、新天力对蜜雪冰城的销售占比是21.7%。2023年以来，快速发展的蜜雪冰城超越香飘飘，成为新天力第一大客户。2024年上半年，新天力对蜜雪冰城、香飘飘的销售占总营收的比例分别是25.8%、22.3%。
对于上述客户格局的变化，新天力招股书解释：近年来现制饮品市场快速增长(特别是国内奶茶的市场空间持续快速增长)，另一方面包括冲泡奶茶在内的传统饮料行业受到一定影响，公司冲泡类纸制食品容器的需求亦有所下降。香飘飘作为国内传统冲泡类奶茶的龙头企业，近几年营收萎缩。财报显示，香飘飘2020年营收达到37.6亿元的历史性高点后开始下滑，2023年总营收36.2亿元。与此同时，蜜雪冰城作为现制饮品的龙头企业，2021-2023年总营收从103.5亿元增长到186.6亿元。
总之，江天科技面对香飘飘市场格局变动、营收下滑的压力、以及果茶类产品的不确定性，可能需要加大新客户的拓展力度。
实控人持股88.7%，曾为父母的公司提供多次担保
另外股转公司还要求江天科技就历史沿革和股权结构上是否存在股权代持、是否存在影响股权明晰的问题、相关股东是否存在异常入股事项、是否涉及规避持股限制等法律法规规定的情形作出解释。
江天科技的实控人滕琪、黄延国的持股比例很高，合计达84.5%。苏州市江悦企业管理咨询合伙企业(有限合伙)是公司的第五大股东，持股比例4.22%。江悦咨询(有限合伙)是员工持股平台，江天科技实控人、董事总经理黄延国担任该基金的执行事务合伙人、持有比例28.56%。在股转公司的关注下，公司在回复问询函的公告里坦承江悦咨询(有限合伙)是实控人的一致行动人，滕琪、黄延国及一致行动人的持股比例高达88.7%。
公告显示，滕琪还持有公司供应商苏州神元生物科技股份有限公司2.8%的股份；实控人黄延国的兄弟——黄延福担任神元生物的董事兼总经理。据公告，滕琪是神元生物实控人滕士元、王金华的女儿。
神元生物的法定代表人、控股股东是滕士元。滕士元是江天科技早期的主要股东。公开转让说明书显示，江天科技的前身、江天有限2002年改制为民营企业，改制后的江天有限100%股东权益由王金华拥有；王金华又采用财产分割形式，与配偶滕士元共同持有江天有限的股权。2014年，滕士元、王金华夫妻把持有的江天有限股权转让给滕琪、黄延国等。
公告没有披露的是，江天科技早年还为神元生物提供了多笔担保。企查查显示，股改前的江天科技10多次为神元生物提供担保，最后一次公布的担保是2016年2月，江天科技为神元生物的500万元融资做了担保，2019年2月担保终止。
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员工持股排除多位核心研发人员
除了引入国资股东，公司还引入了员工持股。公告显示2020年12月14日，江天有限实施第二次增资、员工通过江悦咨询(有限合伙)增资入股，作为股权激励，入股价12.42元/每注册资本，投前估值2.5亿元；接着2020年12月24日， 江天有限实施第三次增资，国资股东标创咨询(有限合伙)、东运创投作为财务投资人增资入股，入股价21.3元/每注册资本，参照公司2020年业绩情况协商的投前估值是4.5亿元。入股时间相差十天，但标创咨询(有限合伙)、东运创投的入股成本比江悦咨询(有限合伙)高80%。
江悦咨询(有限合伙)作为员工持股平台，公告显示囊括了40位董监高和员工。不过依据公开信息查询到的部分核心研发人员，似乎未在其中。企查查显示，江天科技名下有86项发明专利信息，高洋2021年以来参与了其中16项专利的研发，参与发明数量靠前。高洋、叶劲秋、蒋博、吴诗琪四人共同研发的最新两项专利“智能立体仓储系统”、“基于货物的重心、造型和轻重智能立体仓储工艺”于2024年8月12日提交专利申请。
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公开转让说明书公布的江悦咨询(有限合伙)合伙人名单中，蒋博作为技术工程师、是该基金的合伙人，出资比例0.96%。企查查显示，截至目前，蒋博只参与了上述两项专利的发明，低于高洋(16项)、叶劲秋(5项)，但高洋、叶劲秋、吴诗琪3人都不是江悦咨询(有限合伙)的合伙人。高洋是近期离职了吗？还是以外协身份参与研发？总之，对于核心研发人员，如果没有通过股权激励等方式绑定利益，不利于公司的长远发展和研发能力的提升。
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此外，2024年2月24日，江天科技与苏州市吴江区自然资源和规划局签署《国有建设用地使用权出让合同》，苏州市吴江区自然资源和规划局把位于经济技术开发区殷家路北侧富家路西侧宗地面积为49610平米的工业用地
出让给江天科技，出让年限50年、出让价款2118万元。但截止2024年12月最新的公开转让说明书，已经支付了土地出让款的江天科技，10个月后仍未办理完毕土地使用权相关权属登记手续。
注：本文基于公开信息撰写，旨在客观分析江天科技IPO，不构成任何投资建议。
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